中报亮点: 1、净利润增速保持稳健两位数上行, 同比增长 13.1%。 2、资产端风险偏好下降,体现了稳健的特点: 1H19新增对公占比进一步下降、主要投向信用风险较低的票据、基建、房地产、租赁服务业;新增个贷在按揭上发力,占比新增总贷款提升至 27%。 3、计息负债付息率环比下降 1bp 至 1.88%。 4、资产质量保持稳健。 不良双降,不良率环比大幅下降 12bp 至 15年来历史低位 1.23%。拨备覆盖率环比上行 31个点至 394%高位。 中报不足: 1、贷款利率环比下降 8bp, 预计与其风险偏好下降有关;
   
同时净息差环比下降 3bp 至 2.69%。
   
净利润增速保持稳健两位数上行, 营收在高基数基础上、 同时受净利息与净其他非息共同影响增速略往下, PPOP 则在管理费加大背景下较营收增速进一步向下。 1Q18-1H19营收累积同比增速分别为 7.2/11.6/13.1/12.4/12.1/9.5个百分点、 PPOP 为 2.9%/9.4%/12.7%/11.1%/13.2%/8.4%、 归母净利润为 13.5%/14%/14.6%/14.8%/11.3%/13.1%。
   
1H19业绩同比增长拆分:规模、息差、拨备及税收正向贡献业绩。负向贡献因子为非息、成本。 细看各因子贡献变化情况, 边际对业绩贡献改善的是: 1、规模增速较一季度增速上升。 2、 拨备及税收由负转正、 正向贡献业绩。 边际贡献减弱的是: 1、净息差正向贡献业绩,但较一季度略微放缓。 2、 非息收入负向贡献加大。 3、 管理成本在二季度转为负向贡献。
   
投资建议: 我们认同招商银行谨慎经营的态度,我们判断宏观经济缓慢下行是较长趋势: 招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时,招行战略执行强,零售业务在现有体系上,其护城河能持续加深,适应金融科技最新发展。 招行在银行股中具有很高“稀缺性”,值得长期持有。 招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。公司当前股价对应 2019E、 2020E PB 1.61X/1.43X; PE 10.27X/9.14X(股份行 PB 0.81X/0.73X, PE 6.66X/6.2X)。
   
风险提示: 宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。