事件:3月22日晚,招商银行披露18年年报:全年实现营业收入2485.6亿,同比增12.5%;实现归属于母公司股东净利润805.6亿,同比增14.8%;年末总资产6.75万亿,不良率1.36%,拨备覆盖率358.2%;18年加权平均ROE为16.48%。
   
点评:
   
业绩靓丽。18年营收同比增12.5%,净利润同比增14.8%,处于股份行靠前水平。通过我们杜邦拆解看,较高盈利水平的主要贡献源于规模维持较快增长(18年生息资产同比增9.5%,较17年提升5.5个百分点)、净息差走阔、拨备计提减少。
   
净息差明显改善。18年净息差进一步提升14bps至2.57%。主要是资产端收益率上行幅度较大(18Q4生息资产收益率4.42%,同比上行25bps,负债成本率1.90%,同比基本平稳)。资产端,信贷收益率上行较快,18年贷款/零售贷款/对公贷款收益率分别为5.13%/6.03%/4.24%,分别同比上行32/22/25bps。负债端,在行业存款竞争更趋激烈之下,招行日均活期存款占总存款比重、存款占付息负债比重仍维持在61%、73%的较高水平,带来负债成本率持续较低。
   
不良双降,资产质量保持优异。18年末,不良双降,不良贷款率仅1.36%,季度环比下降6bps,不良余额536亿,环比下降4.7%;18年末,逾期贷款率/关注贷款仅1.58%/1.51%,不良生成率维持在0.43%的较低水平。在经济下行周期下,资产质量维持优异,凸显出公司风控审慎。近年来,公司对公战略进一步向总行分行两级的战略客户倾斜,信贷投放更趋审慎,未来资产质量受经济下行的影响或不大。18Q4不良率明显下降,主要是适度加大了不良核销规模。18Q4拨贷比高达4.88%,环比大幅提升24bps。拨备充足,抵御风险能力较强。
   
零售业务客户数与AUM持续提升。招行作为国内零售银行的领头羊,客户数方面,已突破“三个过亿”大关(两大APP用户数达1.48亿,零售客户总数达1.25亿,储蓄客户数破1亿);已然是信用卡、财富管理、私人银行等多个领域的王者。18年末,零售AUM达6.8万亿,较年初增10.3%,其中私人银行管理AUM高达2万亿,占AUM的近三成。零售业务贡献营收及税前利润占比分别为51%、57%,且零售贷款不良率维持较低,18年末零售不良率仅0.79%。第三次零售转型,依托Fintech将进一步提升零售银行的护城河优势,维持“低成本-较高息差-优化贷款质量-扩大盈利”的良性循环,带来领先的ROE水平。
   
投资建议:金融科技加持,给予1.5倍19PB目标估值
   
招行零售业务占比较高,且风控审慎,我们预计其受经济下行的影响相对较小,具有较好的弱周期和稳定且较高的盈利水平,我们预测其19/20年净利润增速12.1%/11.5%,维持招行1.5倍19PB目标估值,对应33.84元/股。还原拨贷比水平至2.5%,当前估值为1.2倍18年PB。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化;监管政策影响超预期等。