招商银行半年报符合预期,净利润继续保持较快增长,ROE 保持行业领先水平。招行的零售优势领先,公司前瞻性的战略布局以及坚定的执行力积累客户基础,零售地位短期内难被超越。我们认为招行稳健审慎的经营风格,零售领域优势的不断巩固以及金融科技投入成效的逐步显现,使其在经济下行期风险防御能力强于同业,盈利能力能够保持优异。维持买入评级。
   
支撑评级的要点n 业绩符合预期,营收增速放缓。招行 2019年上半年净利润同比增 13.1%,符合市场预期。上半年营收同比增 9.6%,较 1季度(+12.1%,YoY)有所放缓,其中净利息收入受 2季度息差回落影响,同比增速较 1季度下降0.8个百分点至 13.5%,手续费收入增速较 1季度小幅提升 2.7个百分点至4.0%,维持低位。拆分结构来看,财富管理相关收入的收缩依然是主要影响因素,未来有望随着理财子公司的落地而逐步缓释。
   
n 息差高位回落,绝对水平仍明显优于同业。招行 2季度单季净息差为2.69%,较 1季度收窄 3BP。其中资产端收益率的下行是导致息差收窄的主要因素,其中贷款收益率环比 1季度下行 8BP。而负债端由于存款利率环比上行 4BP 至 1.55%,导致整体负债成本难有进一步改善,仅环比 1季度下行 1BP。展望下半年,我们认为贷款端定价的下行以及信贷需求不足的情况将同时存在,反观负债端成本,2季度存款成本率的上行主要受企业资金活化不足以及资管产品回流定期的影响,预计这样的趋势在下半年仍会持续。因此综合来看,招行的息差在下半年仍有收窄的压力。
   
n 资产质量稳健,拨备水平夯实。招行上半年末不良率为 1.23%,环比 1季度下降 12BP,我们测算公司 2季度单季年化不良生成率为 0.58%,环比 1季度下行 29BP,绝对水平仍在低位。公司贷款关注率半年末较 2018年下降 21BP 至 1.30%,逾期 90天与不良偏离度为 80%,反映未来潜在不良压力较小。但半年末信用卡的不良率较 2018年上升 19BP 至 1.3%,未来仍需持续关注。2季度拨备覆盖率提升 31pct 至 394%,拨贷比受核销力度加大影响环比小幅下降 5BP 至 4.85%,整体拨备依然夯实 。
   
估值n 我们预计招商银行 2019/2020年 EPS 为 3.61元/4.00元,对应净利润同比增速为 12.9%/11.0%,目前股价对应 2019/2020年 PB 为 1.60x/1.43x,维持买入评级。
   
评级面临的主要风险n 经济下行导致资产质量恶化超预期。