一、招商银行估值溢价的四个阶段
   
招行的零售业务一直领先于同行业,2004年开始一次转型开启零售引领之路,2010年开始二次转型,明确轻型银行战略。但是招商银行的估值溢价是在2015年下半年开始真正出现的。 第一个阶段是2015年上半年之前,招商银行估值与其他上市银行的平均估值接近。如2015年6月末估值溢价率只有6.69%,并且此前一度低于0%。第二个阶段是从2015年下半年至2017年一季度,招商银行的估值溢价率逐渐提高。这段时间招行溢价率扩大的主要原因来自于央行数次降息并大规模释放流动性,导致银行业普遍净息差收窄。而招商银行拥有较多的零售贷款,使得其息差稳定性更强。第三个阶段是从2017年二季度至2018年初,这段时间招商银行估值溢价率大幅提高至70%左右。金融去杠杆背景下,招商银行在零售业务和金融科技方面的竞争优势开始显现。第四个阶段是2018年至今,国内外政治经济形式错综复杂,国外中美贸易战爆发,国内经济下行压力加大,但招行的估值溢价率仍以较快的速度上升。截至2019年6月底,招商银行的估值溢价率已经达到94.33%。
   
二、估值溢价持续提高的原因分析
   
招商银行长期领先且不断扩大的ROE水平为其赢得了投资者的认可,也成为其估值溢价的基石。从2015年至2018年,招商银行相对于可比同业的ROE差距从1.06BP上升至3.15BP,平均每年增长0.70BP,表明招商银行与同行业相比,具备更强的高盈利能力。 招行的估值溢价持续提高主要来自两个维度。其一、活期存款占比高且同行业的差距持续回升。较高的活期存款占比带来较低的综合负债成本率,从而导致高的NIM,从而带来高净利润增速和高ROE,带来较高的估值溢价。而且随着活期占比同行业的差距持续扩大,从而综合成本率其较行业的差值也在持续扩大,助推估值溢价的提升。当然零售贷款占比高,资产端优势显著,带来较高的资产收益率,对NIM也有贡献,但是同行业的差值不太显著,但是估值溢价却持续回升,从而资产端优势不是招行估值溢价持续提高的核心来源。 其二、资产质量优于同业且同行业的差距持续扩大。招行不良率和行业均值的差持续扩大,这同零售溢价持续回升保持一致。资产端优势领先,估值可以持续回升。逻辑是:不良率持续下降,同行业差不断扩大,需要计提的拨备减少,确保业绩高增长,从而带动ROE回升,带来较高溢价。
   
如果把招行估值溢价分为零售溢价和资产质量溢价两个部分,其中活期占比高是零售溢价最为核心的原因,而资产质量溢价主要来自资产质量好于行业均值带来的溢价,而这个也同零售贷款占比高有关,因为零售贷款不良率低,其也来自零售端优势的持续增强。
   
零售业务优势不仅仅体现在负债端,较高的活期占比和较低的综合负债成本率,同时也体现在资产端,较低的不良率。从而无论是零售溢价或者是资产质量溢价最终都是来自零售业务优势。而这种行业领先优势的持续增强是估值溢价持续提高最为核心的原因。从而我们得出结论:零售业务行业领先优势趋强是其估值溢价持续提高的核心原因。
   
三、金融科技发展如何增强招商银行的零售业务优势?提升零售溢价
   
招行发展金融科技的初衷是为了巩固其在零售业务的优势。零售业务是最容易被金融科技颠覆的业务,金融科技公司的出现提高了客户对于服务的期望值,招行通过对标金融科技公司的零售业务金融科技,并提出“移动优先”战略,持续推进两个APP的升级换代;同时从2018年4季度开始推进MAU考核,引入大量互联网和科技人才,并在大数据、云计算、区块链等技术上投入了大量研发资源。
   
金融科技对于招商银行的原有零售业务优势主要有两点增强:
   
其一、引流原有零售客户向线上转移,将持卡人变成App用户。手机APP 作为导流的渠道,未来零售客户数将出现稳步增长。随着中国进入无卡时代,手机端APP逐步将代替银行卡成为银行业务的新入口,招商银行的零售客户将从“质”和“量”两个方面迎来突破:一、借力MAU考核激励,零售客户数量会出现几何级数增长,二、金融科技实力强大后,客户画像更加完善,为客户推送产品和服务更加精准,单位客户的贡献度提升。金融科技对招商银行收入端的贡献将逐步显现。
   
其二、对于长尾客户的风控水平提高。招商银行不良率的快速降低,得益于招商银行在大数据和金融科技方面的技术优势。针对长尾客户,传统的风控模型时是无效的,从而必须要有新的模型和数据来实现更好的风险管控。随着招行开放场景的扩大,场景金融业务的发展,其积累客户数据和信息更加全面和准确,纬度更长,从而在风险管控上的有效性更高。比如:招行在零售长尾客户上,已经积累了10年的数据;在对公的长尾客户上,也已经积累了3年左右的数据;同时招商银行在2017年引入大数据和金融科技技术,开发优化风险评级、预警模型,搭建IFRS9下的预期损失模式拨备模型,打造全链条风险管理,持续优化和改良风控模型。招行的数据积累将极大程度提高其风控管理能力和预警水平,改善其资产质量。而且行业内的领先优势将持续提高,绝对领跑行业,自然在估值端会有显著的体现。
   
四、未来零售溢价提高预测--对标富国银行
   
敏感性分析结果显示,招商银行ROE具备进一步上升空间。综合考虑金融科技未来发展的前景,其活期存款占比上升(5%/8%/10%)和不良率下降(5BP/10bp/15BP)的共同影响,招商银行ROE上升的最小值和最大值分别为1%和3%。招商银行零售业务具有明显的先发优势,基础底子深厚,同时在金融科技上明显加大投入力度,也取得了非常明显的成绩,将进一步巩固其零售优势,从而估值溢价率可以达到100%以上后继续回升。
   
借鉴富国银行发展历史,招行的零售估值依然低,有望回升到2倍以上。从历史上国外银行发展的经验来看,我们目前所处的利率并轨时期类似于2000年前的美国。美国银行业在完成利率市场化且度过储贷危机之后,迎来了2000年到2007年稳定较高ROE的阶段,由于银行估值与其ROE水平显著正相关,而这两个阶段中美银行业的ROE水平相似,均处于15%左右。因此,基于相似的发展阶段,可以用富国银行在2001~2007年对标招商银行目前的估值现状。2001年~2007年,富国银行的PB维持在2.5倍以上,而目前招商银行的PB估值震荡徘徊在1倍~2倍之间。从而,我们认为现阶段招商银行的估值依然是较低,未来仍有较大提升空间。
   
五、投资建议
   
招行金融科技上的优势突出,而且,本年开始,金融科技发展将改善其核心业务指标,从而继续巩固其零售业务优势,提高其估值溢价。主要的路径是:其一、活期存款占比将持续回升;因为随着进入无卡时代,手机APP代替银行卡,同时借力MAU考核激励,零售客户数量会出现几何级数增长。目前1.25亿零售客户,预计未来达到2亿左右都不是问题;手机APP用户终将成为招行客户,将贡献活期存款,提高活期存款占比;其二、对长尾客户的风险管控能力提升,不良率继续改善。金融科技实力增强后,客户画像更加完善,招行对长尾零售客户,积累了近10年的数据,风控模型更加有效,对长尾客户的风险管控能力提升,且高于行业均值,不良率将继续改善。
   
我们认为随着金融科技的发展,将强化零售端优势,同行业均值差将继续扩大,估值溢价可超100%。我们预计公司19\20年营业收入同比增长13%/15%,归母净利润同比增速16%/17%,EPS分别为3.70元/4.33元,BVPS为23.64元/26.23元,对应的PE为9.6/8.2,对应的PB为1.5/1.35。维持“买入”评级,六个月目标价43元,对应1.8倍的PB。
   
六、风险提示
   
公司未来可能面临2大方面风险,一是宏观经济下行叠加中美贸易摩擦的不确定新引起新发放贷款的资产质量出现问题,二是经济增长不及预期下,央行若进行降息可能导致行业净息差进一步收窄。