事件
   
7月24日,招商银行发布2019年度半年度业绩快报,其中营收同比增长9.65%,归母净利润同比增长13.08%。
   
简评
   
1、二季度营收同比增速下滑,但利润同比增速上升上半年,公司实现总共营业收入1383.23亿元,较上年同期增长9.65%;实现归母净利润506.12亿元,较上年同期增长13.08%。
   
从二季度单季来看,实现营收695.85亿元,较上年同期增长7.30%,增速慢于一季度4.84个百分点;实现归母净利润增速253.72亿元,较上年同期增长14.90%,增速要快于一季度3.58个百分点。
   
盈利能力同比小幅下降。上半年年化后的加权平均ROE为19.47%,较上年同期下降了0.14个百分点;EPS为2.01元/股,较上年同期上升13.56%;BVPS为21.17元/股,较年初增加5.48%。
   
2、非息收入整体贡献下降,二季度同比负增长从收入结构来看,上半年实现利息收入874.15亿元,较上年同期增长13.51%,占总营收的63.20%,这一占比要高出去年同期2.15个百分点;对应地,上半年非息收入合计509.08亿元,较上年同期增长3.61%,占总营收的36.80%。
   
从趋势来看,二季度利息收入同比增长12.73%,慢于一季度1.58个百分点;而非息收入同比下降0.93%,一季度为同比增长8.62%。
   
我们预计公司二季度非息收入的下降主要来自于中间业务中的理财业务收入的持续影响。由于招行理财业务规模较大,理财收入模式变化带来的影响也会更长。
   
3、二季度规模加速扩张,但资产主要配置在投资类资产二季度末,公司总资产达7.19万亿元,同比增长6.64%,其中贷款总额达4.32万亿元,同比增长9.93%,快于总资产增速。
   
二季度末,总负债达6.62万亿元,同比增长6.72%,其中存款总额4.70万亿元,同比增长6.80%,存款占总负债的比重较年初上升了0.05个百分点至71.00%。
   
从资产负债增长节奏来看,资产端二季度环比增长6.39%,而一季度仅增长0.32%,但是在信贷投放上,一季度新增1928.13亿元,二季度新增1976.83亿元,基本保持稳定,因此我们预计二季度公司在投资类资产中加大了配置的力度。
   
同样,在负债端,二季度总负债环比增长5.88%,而一季度仅环比增长0.72%;二季度存款环比增长6.16%,而一季度仅环比增长0.60%。
   
由此我们推断,二季度无论在资产规模还是负债规模,公司均是呈加速扩张的趋势,但由于资产主要配置对象并非信贷资产,而是投资类资产,因此生息资产加权收益率实际上要有所下降,NIM收窄,导致二季度利息收入增速下滑。
   
4、不良率环比大幅下降,不良贷款实现“双降”。
   
二季度,公司加大了资产质量的夯实力度。季末不良率仅1.24%,较年初下降了12个BP,较一季度下降了11个BP,不良贷款呈现加速出清的趋势。
   
一季度末,公司不良贷款余额556.45亿元,按照二季度末贷款总额4.32万亿计算,即便二季度不良贷款余额536.11亿元,较一季度末下降3.66%。因此,实际上二季度公司不良贷款实现了不良余额和不良率的“双降”。
   
在拨备上,我们预计在不良贷款余额明显下降的情况下,拨备覆盖率仍保持上升趋势的概率很大。从而即便减少了拨备计提力度,公司低于信用风险的能力并没有下降,反而会上升。
   
5、投资建议从2019年上半年业绩来看,受行业因素影响,二季度NIM可能有所收窄导致营业收入增速放缓,但其归母净利润增速仍呈加快趋势。同时,上半年净利润增速超预期,我们预计12.5%左右。主要原因是不良率大幅的环比下降,超预期,带来的信用成本的降低。
   
我们仍然看好公司2019年基本面优势,表现在:其一、公司营收和归母净利润增速仍处于股份行前列位置;其二、ROE仍高于同业;其三、上半年不良贷款实现双降,二季度不良率明显下降,资产质量优势更一步突出,抵御经济下行的能力增强;其四、零售业务取得突破,巩固先发优势。19年公司将重点发力零售转型的3.0阶段,在“移动优先”和“MAU北极星指标”的牵引下,通过“招商银行”、“掌上生活”双APP并进策略,不断夯实零售客户基础,在保持核心业务领域体系化竞争优势的同时,全面向“APP时代”进发。
   
此外,招行金融科技上的优势更为突出,而且,本年内金融科技发展对其零售端的实质影响将逐步显现,强化零售端优势;获得的零售溢价可超100%。主要来自量和质两个纬度:其一、随着进入无卡时代,手机APP代替银行卡,同时借力MAU考核激励,零售客户数量会出现几何级数增长。目前1.25亿零售客户,预计未来达到2亿左右都不是问题;其二、金融科技实力强大后,客户画像更加完善,为客户推送产品和服务更加精准,单位客户的贡献度提升。金融科技在对公领域和风险管理领域的应用也将降低业务运营成本,业务贡献度提升。
   
我们预计公司19\20年营业收入同比增长13%/15%,归母净利润同比增速16%/17%,EPS分别为3.70元/4.33元,BVPS为23.64元/26.23元,对应的PE为9.78/8.37,对应的PB为1.53/1.38。维持“买入”评级,六个月目标价43元,对应1.8倍的PB。